經濟學大師凱因斯:投資就得耐得住孤獨

發表時間:2021-04-06 點閱:186
Responsive image

 

Photo by Mathieu Stern on Unsplash

 

耐得住群眾中的孤獨

 

在投資股市這個生活與活動的領域中,如果發現有人贊同你的看法,那就得改變想法了。依照經驗給我的教訓,當我能說服我任職的保險公司董事會買某檔股票時,那時我就該將股票賣出。

──凱因斯,一九三七年九月二十八日

 

凱因斯是桀驁不馴的個人主義者,卻是羞怯的團隊成員。他曾開玩笑說,他最大的興趣是「驚擾鴿舍,特別是嚇唬倫敦金融區的鴿子」,而有時似乎生來無法和多數人和諧共處。

 

投資委員會的形式,讓凱因斯這個直覺派的逆勢投資者十分不自在。他寫給伊頓財政委員會的同事的懺悔信中,解釋道:我投資的原則是與一般觀念唱反調,這是因為若有人同意我的投資計畫,這項投資必定變得代價過高,不再吸引人。顯而易見,事情不可能盡如我意,因為投資的意義就是大部分人都不同意。因此,如果其他人沒有信心讓我自由處理,依照這種狀況的本質,我得由不公平的鬥爭中退陣。

 

凱因斯發覺,若身為群眾的一分子,表現很難持續優於群眾。葛拉漢同樣建議過,如果想要在股市要持續成功,必須遵守的投資策略為:選擇的股票(一)穩健有展望,且(二)在華爾街不熱門。

 

凱因斯有別於他投資委員會的同事,知道價值型投資無關流行題材,而是實事求是。流行是將思考的工作交給大眾,誤以為知識不用靠評估,能用衡量而得,而這樣註定造成低於一般的表現。

 

價值型投資者的定義,幾乎就是逆勢投資。一支股票的價格受低估,代表股市並未了解、至少是低估了該證券的獲利能力。逆勢投資需要的不只是與盛行的市場心態唱反調,因為想逆流而上,泳技還得很好才行。技術次之者,發現股市的「狗股」可以一口咬下買進,而價值型投資者應該為此感到滿意,因為他完成獨立分析後,得知哪些居於下風的股票有持續的收益流量。技術上乘者如巴菲特的區分技術,以區別「傑出企業,不過得了尚未擴散且可以割除的惡性腫瘤」,以及「經理人期望(且需要)導演一場企業茶花女的大戲」。

 

價值型投資者了解,假設其他因素相同,股價下跌時,只要企業的收益展望大致不變,他們就能以一定的金額得到更多利潤,因此不會因價格下跌而煩惱。聰明的投資者知道,目前不熱門,不代表未來缺乏獲利能力。

 

若有勝出的能力,就別隨波逐流

 

選擇隨波逐流以前,先想想將因此放棄的豐富領土。──勞夫‧瓦爾多‧愛默生,《愛默生日記》

 

然而,從眾的代價就是永遠無法脫穎而出:雖然分散投資限縮了向下的波動性,也限制了向上的波動性。凱因斯相信,充分了解股市的人根本沒有理由採用分散投資的股票投資組合。他認為有能力正確分析股票的投資人,應該聚焦在有潛力成為「尤物」的標的,而且應該在市場偶爾向投資大眾展示這些「尤物」時大量購入。

 

凱因斯在他投資生涯將近尾聲時,總結道:所有利潤都來自大量投資少數幾檔令人開心的不得了的股票。沒有人能從平凡的投資組合賺到錢。

 

波克夏‧海瑟威公司二人組也為「大量購入」和「大滿貫全壘打」型投資標的概念背書,蒙格大讚「做幾筆大投資,然後坐下來等待」的投資策略,巴菲特則建議:「重點在於當你真的找到了一檔超級巨星股,而且很有把握,就應該大量買入。」套句巴菲特的告誡,「如果一件事完全不值得做,就算你做得很好,也不是那麼值得。」如果一檔滿貫全壘打型股票只占投資組合總值的極低百分比,它對整體投資組合績效的貢獻就會被稀釋。集中化投資組合的成果優於分散投資的投資組合,原因有幾個,包括較低的交易費用(交易規模愈大,券商的佣金就會等比遞減),管理費也可能較低。但對資訊靈通的投資人來說,巴菲特在某一封致股東信函中所表達的一個簡單邏輯,或許才是支持投資組合集中化的最有力論據:

 

我實在不了解,為什麼一個訓練有素的投資人……選擇把錢投資到他心目中排名第二十順位的企業,而不乾脆把那筆錢用來加碼他最看好的前幾名企業,也就是他最了解、風險看似最低,而且獲利潛力也最大的企業。

 

促進股市投機活動的衝動,正是誘使投資人選擇分散投資法的那一股衝動,也就是想成為群眾中一分子的渴望。金融家傑洛德‧羅布(Gerald Loeb)體察到,一旦採用高度分散投資的投資組合,等於「承認不知該怎麼做,以及試圖達到平均標準的作為」,如果投資人真的相信自己有能力評估不同股票的高下,還是採用投資組合集中化的策略較好。

 

性格比邏輯思考重要

 

在資本市場的現代組織之中,持有公開發行股票的投資者,必須比持有其他形式資產的人,更冷靜、更有耐心、更有毅力。

──凱因斯在劍橋大學國王學院產業管理委員會發言,一九三八年五月八日

 

證實金錢在經濟理論中舉足輕重的人,幾乎沒思考過實際上的狀況。對凱因斯而言,金錢只是達成目的的工具,是生活種種可能性的通行證。對賺錢模稜兩可的實用態度,才能使人冷靜,以有條理的態度面對市場投資。凱因斯了解,成功的股市參與者不會被持續的行情擾亂,依其定義,持續的行情就是因貪婪的買家和神經質的賣家而波動。投資者應養成「妥善的判斷力」,相信即使市場短期善變,長期下來仍然會辨識出能長期獲利的股票,並給予獎勵。

 

凱因斯勸告聰明的投資者要獨立思考,不受群眾觀點影響。自律的操盤者不能被持續報價的警笛聲擾亂,而應在極度活躍與遲鈍的被動間,權衡出一條路,就像荷馬故事中,避開吃人的席拉與卡里布蒂斯的漩渦,找出一條安全的航道。市場根本不會尊敬以下這幾種投資人︰拿著債權人還本付息的時間表、看著衍生性金融商品的到期日,或等著經紀人索取保證金,因此,聰明的投資者不會大量借款或過度倚賴選擇權,而成為財富的人質。

 

凱因斯和巴菲特風格的投資看似容易,實則不然。投資者不應被市場兩極性的趨勢影響,或染上動物精神的病原體。凱因斯對一位同事說,投資要成功,其實「性格比邏輯思考重要」(more temperament than logic),所需的是當眾人都失去理智時,還能鎮定的能力。聰明的投資人只要有內在價值和安全至上等概念,明白市場不但是投票機器,也是度量的機器,便容易培養投資成功所需的正確性格。

 

►本文摘錄自《跟凱因斯學價值投資成為散戶贏家:巴菲特的投資啟蒙者, 最偉大的經濟學家和操盤手, 打敗大盤的高績效投資, 穩健致富